不破的“泡沫”

天堂泪

当我们不断惊呼股市或者房产泡沫时，这泡沫 为何总是不破，反而越吹越大？

不破的“泡沫”

刘  野 / 文

索罗斯的跟头

1998年，“金融大鳄”索罗斯横扫东南亚金融市场，令整个东南亚闻风丧胆。当他带着血腥战果，志满意得地回望美国股市时，蓦然发现整个华尔街正在经历“沸腾的岁月”，以网络股为代表的纳斯达克指数不停地上涨。这正是华尔街上演股市神话的年代，数以千亿计的资金流向网络公司，考核企业的传统标准被彻底颠覆了，好多公司经 营上巨额亏损，股市上却凯 歌高奏。

索罗斯大为惊喜，华尔街的泡沫比不久前他刚刚收拾战场的东南亚金融市场的泡沫有过之而无不及，按照他的市场缺陷理论，疯狂的纳斯达克市场正在犯巨大的错误，离崩溃不远了。是错误就必得纠正，想当年，英镑高估，纵使有英国政府强撑，也被他一击而垮；刚刚过去的东南亚金融风暴也是这个市场露出了破绽，而被他嗅到了血腥味。

现在，还没等索罗斯歇口气，疯狂的华尔街、疯狂的纳斯达克，又让他看到了痛下杀手的机会。是大鳄就要吃人，索罗斯毫不犹豫，带着大量美元杀回华尔街，大肆卖空纳斯达克股票。

但是，这次索罗斯错了。纳斯达克指数并没有如他预期的下跌，而是一去不回头地猛烈上涨，大鳄索罗斯被疯狂的股市吞噬了——他卖空股票的投机活动惨遭失败。

与此同时，在美国，有一个人跟索罗斯一样看到了纳斯达克的泡沫，但他没有冒失地预言美国股市即将大跌，而是埋头写一本注定要让世界大吃一惊的书，两年后的2000年，他的新书——《非理性繁荣》出版了，他也开始预言：美国股市将大幅下挫。

这个预言即刻得到印证：很快，纳斯达克指数从最高的5000余点下跌至最低的1200余点附近，股价缩水程度超过七成，同期美国道·琼斯指数也缩水五成。

这个人就是美国赫赫有名的行为金融学家罗伯特·希勒。他的预言连同姓名瞬间传遍全世界。

希勒是个大巫师？连身经 百战的索罗斯也要甘拜下风？

希勒不是巫师，他创建了一个理论，这个理论的威力远远超过传统的市场泡沫 理论，而索罗斯就是在泡沫 理论的指导下犯错的。

这个理论就是他的书名——非理性繁荣。

市场波动源于人心波动

股市上涨的动力来自哪里呢？传统¾ 济学理论认定，“价格取决于市场基本面”，股市之所以有涨有跌、有高有低，主要是由公司基本面决定的。但是，股票市场的历史屡屡表明：一家公司股票的涨跌与这家公司的业绩似乎没有多大关系，在一个时间段，股票的价格只有几元钱，另一段时间，可能就是几十直至几百倍市盈率，而公司业绩和前景并没有多大变化。

那么，为什么股票市场常常不遵循价值规律呢？这个看似简单的问题已经 俨然成为现代金融研究的热门课题。希勒就指出：股价之所以时而猛涨、时而猛跌，是因为股市参与者的非理性行为所致。

他认为，在股价上升期间，人们会表现出异乎寻常的过度信心和乐观情绪，同时，投资者的乐观情绪会相互传染，媒体和分析师等也在其中推波助澜，从而加剧了投资者认识上的错误。金融市场的泡沫越吹越大，如同一个处于极限的气球，稍微一点点外来的风吹草动都可以使其破灭。一旦股价出现下挫，投资者又表现出过度悲观的情绪，同样也面临从众行为的助推，结果导致市场过度调整。也就是说，投资者的心理和从众行为导致牛市更牛、熊市更熊，是一种不正常的波动。

希勒用两个相邻饭馆的例子形象地说明了从众行为的作用。假如一个地段有两家新开的饭馆，甲店和乙店。此时张三作为第一个顾客并不清楚哪家更好，只是随便找了一家，假如张三找了甲店，进去吃了。随后李四正好要下馆子，看到张三在甲店吃，乙店没有客人，李四就在想，甲店肯定更好，不然为何乙店没有客人？于是李四也进了甲店吃。等到王五来吃饭，更是如此，如此这般，结果甲店就火了起来。这时，甲店和乙店谁好谁 坏不重要了，重要的是谁 拥有第一个客人。

希勒的这种观点代表了行为金融学的观点，行为金融学是从上世纪80年代兴起的解释金融现象的理论，它从人们的心理特征出发，来推测人们的行为，以此进一步推测经济现象。

“非理性繁荣”与泡沫

当甲店看到自己越来越火时，就开始打广告，鼓吹自己的种种优点，把自己包装得越来越亮丽，使顾客越来越认同自己的店。于是，这个店渐渐地就成了名店。

股市的情况也是这样，每次上涨都会有些漂亮的名词和概念大行其道。美国股市曾经历过数次“沸腾的岁月”，每次股市的大幅上扬，都伴随着各种各样充足的理由：技术和管理进步引发企业盈利无限增长的遐想，战胜外国竞争对手而导致民族自豪感高涨，人口红利、税收减低、企业购并而引发的估值效应等等。

希勒教授指出，这几次美国股市的上涨造就了“非理性繁荣”。由于股市脱离了实际，特别是在投资者的想象力被强化的情况下，股市繁荣便失去了节制，到处只听到非理性的叫喊。

尤其是，当整个社会都沉浸在非理性看涨的氛围时，给看跌者形成了较大的心理压力。那些不断猜测会下滑回调的人由于总是出错，会痛苦地觉得自己丢了面子。由于害怕被看成另类或傻瓜，他们也从看空市场转为看多市场，很多人即使在高位也奋不顾身地涌入市场。这些“空翻 多”的能量又进一步促进了股市的上涨。

但这样的上涨总是基于大众非理性信心的支撑，一旦出现了公众理性的回归，市场就会发生逆转。每一次“沸腾”的结果，必然伴随着股市的大幅滑落，没有一次例外。1907年股市暴跌，1929年的大萧条，1970年赫赫有名的大公司股价普遍下挫，2000年的纳斯达克指数暴跌，都让人记忆犹新。

“非理性繁荣”理论优于“泡沫 ”理论的地方就在于，它更准确地描画了股市的生态。泡沫 给人的印象是其状态难以维持，很快会破灭，而股市“非理性繁荣” 却可以长期存在，只要投资者信心不灭，股市就可以长期涨下去。

索罗斯没能理解股市的“非理性繁荣”，他以为股市泡泡沫过大就会很快破灭，却低估了投资者的信心，导致他卖空股市的投机活动惨遭失败。而希勒尽管在1998年就断言美国股市进入“非理性繁荣”状态，但他更注意到了当时投资者普遍乐观的情绪没有丝毫减退的现象，因此没有过早预言股市下跌。

中国的“非理性繁荣”

可以说，中国股市目前正处于希勒所说的“非理性繁荣”时期，大众投资热情高涨，伴随着一次又一次“泡沫”的惊呼，股市创下一个又一个高点，仅仅两年的时间，上证指数就上涨了6倍左右，至今仍然意犹未尽。

那些高呼“股市泡泡沫”的人正好犯了与索罗斯同样的错误，以为泡沫 的破灭就在眼前，殊不知，只要投资者信心还在，泡沫 就不会破灭，那些屡屡出错的看空者，再也无法保持冷静了，他们回过身杀进股市，于是“非理性繁荣”仍将继续。

因此，当我们说上证指数在5000点之上已经进入“非理性繁荣”时期，并不意味着它就会停止上涨，只要投资者的信心不动摇，这种状态可以持续五年或十年，指数还可推高到10000点。但就像希勒先生所指出的那样，只要投资者的信心发生逆转，股市也将一去不回头地下跌。

经 历一个“非理性繁荣”时期的狂欢后，伴随而来的就是痛苦的衰退，世界各国股市概莫能外。中国，能够例外吗？